亦債亦股的可換股債券
眼下的經濟環境是：利率會升未升，全球的流動資金仍然充裕，繼續尋找高增長的投資機會，亞洲新興市場包括中國的中長線經濟發展仍被看好，然而內地市場在中央指令下，銀行正收緊銀根。處於這大環境，不少高增長的企業，尤其是未上市融資渠道有限的私人企業，都開始考慮用可換股債券的形式來融資。
可換股債券是股票和債券的混合體，視乎票據的條款，有些像債券（例如高利率和高換股溢價），有些更像股票（例如零利率和低溢價）。從Payoff的角度，可換股債基本上是債券再加認購期權（Call Option），投資者除了可以獲得典形債券的定息收入之外，期權令投資者可以以特定的換股價，用以股代債的形式購買發債公司的股票。
在全球大約5仟億（美元，下同）的可換股債市場，亞洲發債體發行的佔伍佰多億。不論是投資者和發債體，美國都是全球最大的可換股債券市場。
在美國，過往有超過七成的可換股債是由對沖基金持有的，對沖基金投資可換債的策略也分幾種，但離不開將股票風險和信貸風險分割，有些基金會利用信貸掉期合約（CDS）對沖信貸風險，餘下來的股票期權，就通過在股票現貨市場對沖來賺錢。亦有專注信貸風險的基金，他們會用資產掉期（Asset Swap）購入已經分拆股票期權的可換股債，目的跟購買債券無異。
金融海嘯中，不少投資可換債的對沖基金，都蒙受重大損失，可換債先天流動性低，市場出現dislocation時，mark-to-market無門，再踫上有投資者要求斬倉套現，基金被迫禁止贖回（gating），甚至因此而倒閉。兩年之後的今天，對沖基金春風吹又生，但與前不同，很多基金是整體購入可換債而不是分拆信貸和股票風險和作對沖，部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險（Counterparty Risk），牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備，變得不太划算。
香港雖然是國際金融中心，在某些方面的產品和服務能力很强，例如新股上市，但是論投資者的深度和產品的廣度，我們比起美英，還是瞠乎其後，可換股債券基金在歐美，是對沖基金的其中一個主流，但在亞洲的規模卻很小，而且都是以方向性為主（換句話說是變相炒股票和買債券），很少是用對沖來賺錢。
投資可換股債跟投資其他金融產品一樣，要考慮到市場的周期，如果我們將市場周期分為四個階段：底、升、頂、降: 像０９年的大熊市，市場在谷底，很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor，換句話說股權是一文不值，這時候購入可換債，可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力，以〝執平貨〞為目的，很多藍籌公司發的可換債，都值得吸納；當股市回暖，市場進入初期升市時，投資應該蒐集一些廉宜的價內期權，選擇發債體時，亦是以高增長的二三線公司為主；當市場慢慢出現超買甚至見頂時，投資應該傾向於短線，同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體；最後當熊市重臨時，應該盡力購入波幅率，與現貨市場對沖來謀利（當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效）。
總括而言，從融資的角度，可換股債券能夠幫助一些高增長的公司，籌集比較低成本的資金，另方面，從投資的角度，在成熟市場亦是一個可攻可守的投資工具。亞洲的可換股債券市埸，目前仍然是非常單向，表現很受股票市場影響，未來的發展空間仍然是很大。
(於2011年5月23日刊登於明報)
可換股債券是股票和債券的混合體，視乎票據的條款，有些像債券（例如高利率和高換股溢價），有些更像股票（例如零利率和低溢價）。從Payoff的角度，可換股債基本上是債券再加認購期權（Call Option），投資者除了可以獲得典形債券的定息收入之外，期權令投資者可以以特定的換股價，用以股代債的形式購買發債公司的股票。
在全球大約5仟億（美元，下同）的可換股債市場，亞洲發債體發行的佔伍佰多億。不論是投資者和發債體，美國都是全球最大的可換股債券市場。
在美國，過往有超過七成的可換股債是由對沖基金持有的，對沖基金投資可換債的策略也分幾種，但離不開將股票風險和信貸風險分割，有些基金會利用信貸掉期合約（CDS）對沖信貸風險，餘下來的股票期權，就通過在股票現貨市場對沖來賺錢。亦有專注信貸風險的基金，他們會用資產掉期（Asset Swap）購入已經分拆股票期權的可換股債，目的跟購買債券無異。
金融海嘯中，不少投資可換債的對沖基金，都蒙受重大損失，可換債先天流動性低，市場出現dislocation時，mark-to-market無門，再踫上有投資者要求斬倉套現，基金被迫禁止贖回（gating），甚至因此而倒閉。兩年之後的今天，對沖基金春風吹又生，但與前不同，很多基金是整體購入可換債而不是分拆信貸和股票風險和作對沖，部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險（Counterparty Risk），牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備，變得不太划算。
香港雖然是國際金融中心，在某些方面的產品和服務能力很强，例如新股上市，但是論投資者的深度和產品的廣度，我們比起美英，還是瞠乎其後，可換股債券基金在歐美，是對沖基金的其中一個主流，但在亞洲的規模卻很小，而且都是以方向性為主（換句話說是變相炒股票和買債券），很少是用對沖來賺錢。
投資可換股債跟投資其他金融產品一樣，要考慮到市場的周期，如果我們將市場周期分為四個階段：底、升、頂、降: 像０９年的大熊市，市場在谷底，很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor，換句話說股權是一文不值，這時候購入可換債，可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力，以〝執平貨〞為目的，很多藍籌公司發的可換債，都值得吸納；當股市回暖，市場進入初期升市時，投資應該蒐集一些廉宜的價內期權，選擇發債體時，亦是以高增長的二三線公司為主；當市場慢慢出現超買甚至見頂時，投資應該傾向於短線，同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體；最後當熊市重臨時，應該盡力購入波幅率，與現貨市場對沖來謀利（當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效）。
總括而言，從融資的角度，可換股債券能夠幫助一些高增長的公司，籌集比較低成本的資金，另方面，從投資的角度，在成熟市場亦是一個可攻可守的投資工具。亞洲的可換股債券市埸，目前仍然是非常單向，表現很受股票市場影響，未來的發展空間仍然是很大。
(於2011年5月23日刊登於明報)
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