Monday, May 23, 2011

亦債亦股的可換股債券

眼下的經濟環境是:利率會升未升,全球的流動資金仍然充裕,繼續尋找高增長的投資機會,亞洲新興市場包括中國的中長線經濟發展仍被看好,然而內地市場在中央指令下,銀行正收緊銀根。處於這大環境,不少高增長的企業,尤其是未上市融資渠道有限的私人企業,都開始考慮用可換股債券的形式來融資。

可換股債券是股票和債券的混合體,視乎票據的條款,有些像債券(例如高利率和高換股溢價),有些更像股票(例如零利率和低溢價)。從Payoff的角度,可換股債基本上是債券再加認購期權(Call Option),投資者除了可以獲得典形債券的定息收入之外,期權令投資者可以以特定的換股價,用以股代債的形式購買發債公司的股票。

在全球大約5仟億(美元,下同)的可換股債市場,亞洲發債體發行的佔伍佰多億。不論是投資者和發債體,美國都是全球最大的可換股債券市場。

在美國,過往有超過七成的可換股債是由對沖基金持有的,對沖基金投資可換債的策略也分幾種,但離不開將股票風險和信貸風險分割,有些基金會利用信貸掉期合約(CDS)對沖信貸風險,餘下來的股票期權,就通過在股票現貨市場對沖來賺錢。亦有專注信貸風險的基金,他們會用資產掉期(Asset Swap)購入已經分拆股票期權的可換股債,目的跟購買債券無異。

金融海嘯中,不少投資可換債的對沖基金,都蒙受重大損失,可換債先天流動性低,市場出現dislocation時,mark-to-market無門,再踫上有投資者要求斬倉套現,基金被迫禁止贖回(gating),甚至因此而倒閉。兩年之後的今天,對沖基金春風吹又生,但與前不同,很多基金是整體購入可換債而不是分拆信貸和股票風險和作對沖,部分原因亦是金融機構非常着緊對手風險(Counterparty Risk),牽涉多方的Asset Swap加上資本撥備,變得不太划算。

香港雖然是國際金融中心,在某些方面的產品和服務能力很强,例如新股上市,但是論投資者的深度和產品的廣度,我們比起美英,還是瞠乎其後,可換股債券基金在歐美,是對沖基金的其中一個主流,但在亞洲的規模卻很小,而且都是以方向性為主(換句話說是變相炒股票和買債券),很少是用對沖來賺錢。

投資可換股債跟投資其他金融產品一樣,要考慮到市場的周期,如果我們將市場周期分為四個階段:底、升、頂、降: 像09年的大熊市,市場在谷底,很多可換股債價格都接近或穿破了它的bond floor,換句話說股權是一文不值,這時候購入可換債,可純粹由信貸的角度去分析發債體的還款能力,以〝執平貨〞為目的,很多藍籌公司發的可換債,都值得吸納;當股市回暖,市場進入初期升市時,投資應該蒐集一些廉宜的價內期權,選擇發債體時,亦是以高增長的二三線公司為主;當市場慢慢出現超買甚至見頂時,投資應該傾向於短線,同時避開一些有機會出現信貸危機的發債體;最後當熊市重臨時,應該盡力購入波幅率,與現貨市場對沖來謀利(當然這策略必須有成熟和可以做淡的股票市場才能生效)。

總括而言,從融資的角度,可換股債券能夠幫助一些高增長的公司,籌集比較低成本的資金,另方面,從投資的角度,在成熟市場亦是一個可攻可守的投資工具。亞洲的可換股債券市埸,目前仍然是非常單向,表現很受股票市場影響,未來的發展空間仍然是很大。


(於2011年5月23日刊登於明報)

No comments:

Post a Comment