Wednesday, April 1, 2009

成也FP、敗也FP

AIG派花紅惹起軒然巨波, 事源公司付了近二億美元獎金予金融產品部(Financial Products)的員工, 雖然這些是公司早前為了挽留關鍵員工, 而答允了的年終獎金, 但在這民怨充天的環境下, 自然惹來民眾、傳媒和政客的喝罵.

Financial Products( “FP”)在上世紀九十年代, 是投行中一個很流行的名詞. 它其實是衍生工具的別名, 美其名為金融產品, 目的是給它一個比較中性的名字, 不像衍生工具那麼既具侵略性又拒人千里.

銀行為什麼要在傳統的資金部以外成立FP這一個部門, 甚至是建立獨立的機構呢? 主要是銀行的早期傳統業務和新生的衍生業務, 無論在風險控制、中後台、電腦系統, 更重要是員工薪俸方面, 都有很大的分別. 同一個灶頭很難做出兩樣不同菜色, 廚房內有兩個主炊,摩擦自多.

FP其中一個非常成功的例子是瑞信金融產品(Credit Suisse Financial Products“CSFP”). 其主腦韋特(Allen Wheat),出身于美國信孚銀行(Bankers Trust). 九零年代初, 衍生工具市場尚在成長期, 信孚銀行是衍生工具市場的翹楚。瑞信垂涎衍生產品市場, 高薪將韋特和二十名信孚衍生工具部的要員挖角過檔瑞信一波. 瑞信除了給韋特豐厚的分紅之外, 更重要的是予他絕大的自主權, 中後台系統、監管、人事、財務上都獨立於銀行. 瑞信FP的模式很快被其他投資銀行甚至保險公司所抄襲.

因為業績做得成功, 韋特後來更升任瑞信投資銀行 – 瑞士信貸第一波士頓(Credit Suisse First Boston“瑞信一波”)的總裁。2001年互聯網泡沫爆破後, 瑞信一波因為牽涉入造市和新股上市回佣風波, 業務一落千丈. 韋特在瑞信一波的總裁地位亦被來自摩根士丹利, 以成本控制見稱於華爾街的麥克(John Mack)所取代, 代表著一個時代的終結.

AIG FP成立於1987年, 由權傾一時的前總裁Maurice Greenberg一手創立, 一向以經營偏門產品見稱. 其中一個成功之道是利用集團的頂級評級, 來爭取一些長年期的衍生工具合約. 要知合約的年期長, 只要能夠賺到一個基點(一萬份之一)的利率差額, 現金收益淨值(NPV)已經是很可觀. 此外, AIG FP利用它的先天優勢, 在稅務對沖上亦做得非常成功. 這次禍起蕭牆的CDO信貸掉期, 是因為AIG給CDO的發行商提供的超頂級評級系列(Super Senior Tranche)擔保, 這生意毛利不厚(初期只有十多個基點), 但量卻很大(通常佔CDO總發行量的七成). 在旺市時, 是無本生利的生意, 但亦只有AIG那樣的AAA公司才可以做到接近壟斷的市場地位.

再好的派對終有完結的一刻. AIG FP那看似長做長有的無本生意, 最後在兩處地方響起了喪鐘. 一是以地產按揭作抵押品的CDO價格隨著地產泡沫爆破而暴跌; 另方面, 2005年評級機關給AIG的AAA評級降為AA, AIG的信貸評級便開始每況愈下. AIG FP最先作CDO擔保時, 是不用付按金的, 但隨著CDO資產出現虧損和自身被降級, 便要拿現金來補倉. 這些現金需求動輒百億美元. 這次傳媒老是咬著AIG的公款為什麼會跑進其他交易對手(尤其是非美國銀行)戶口這個問題, 其實AIG FP是沒有選擇的, 不補倉, 便得因為違約而宣告破產, 造成比雷曼兄弟更大的災難, 亦有違政府入股的原意. 群眾以感情代替理智去看待這事情, AIG 只有啞巴吃黃連.

其實除了AIG FP之外, 另一家保險公司通用再保(Gen Re)亦曾建立Gen Re Financial Products, 業務範圍跟AIG FP 差不多. 1998年, 畢菲特的巴郡保險收購了通用再保, 衍生工具不是股神的那杯茶, 再加上收購之後Gen Re的衍生交易業務虧了大錢, 公認精明得離譜的畢菲特花了很多功夫, 仍未能為Gen Re FP找到一個出得起錢的買家, 最後只好以自然死亡的方法來為Gen Re FP劃上句號. 中間也花了四年的時間和四億多美元, 此事一直令畢菲特心有戚戚然.

衍生工具成為投行業務的主流, 轉瞬己二十年有餘, 今天銀行的資金部業務不多不少都和衍生產品有關(簡單如外匯的遠期合約(FX Forward)和利息掉期(Interest Rate Swap)等), 對大部份的客戶來說, 第一代的衍生工具其實已經無甚神秘性. 相對來說, 銀行買賣這些產品的盈利亦是很低.

衍生工具走入尋常百姓家之後, Financial Products的作用也逐漸褪色, 看來很快便會成為歷史名詞.


《也說FP之一》


(於2009年4月1日刊登於信報)

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