Wednesday, March 25, 2009

匯豐供股 - 資產負債表與收益表之爭

曾幾何時, 怡和、馬會和匯豐被認為是與殖民地政府鼎足而立的統治香港勢力, 俱往矣!

匯豐供股, 全城熱話. 供股與否, 其實是資產負債表(Balance Sheet)與收益表(Income Statement)兩個不同角度之爭.

從資產負債表的角度看, 西方監管機構對銀行資本充足率(Capital Adequacy Ratio)的要求是百份之八, 亦即是八塊錢做一百塊錢的生意(註一), 即使是香港比較嚴謹的監管要求, 銀行的資本充足率亦不過是百份之十二. 亦即是說, 十二塊錢可以做一百塊錢的生意.

信貸危機爆發後, 不少過往是AAA的資產, 一下子就貶值三至四成. 雖然銀行的資產除了有價證券之外, 一般的貸款是不需要以市價入帳, 但也要視乎客戶是否依時還錢, 如果一旦出現拖欠, 銀行便要撥備, 再拖下去便會淪為呆帳. 一百塊錢的資產, 在眼下這環境裡, 要打個九折, 又有什麼稀奇. 但資產打九折之後, 對很多銀行來說, 已經足夠埋葬所有的股東資本. 所以從資產負債表的角度, 供股絕對有機會是將『好錢投進壞錢裡去』(見附圖).

然而, 從收益表的角度看, 匯豐這家以『環球金融、地方智慧』作口號的大行, 它的商譽和客戶群的價值是無庸置疑的. 如果以未來賺錢能力來給公司定價, 二十八塊的匯豐可能是超值的. 資產估值的其中一個伎倆是用未來現金流的折現值(Discount Cash Flow), 來厘定資產的價值. 匯豐、花旗等環球金融機構, 只要能夠保住名聲和客戶. 以未來的收入來估值, 肯定是明珠有價. 散戶們的血肉長城, 大概亦是建築在這個信念上.

將兩件觀點合在一起看, 很明顯, 眼下政府要救市, 理論上只要將壞資產從銀行的資產負債表中剥離, 讓銀行利用未來的盈利去重新建立股本, 就天下太平. 然而, 政府縱使甘冒被人指摘用納稅人的錢去拯救貪婪銀行家的大不韙, 在這流動性欠奉的市場, 資產怎樣定價, 買賣雙方的看法亦有很大的分歧.

金融風暴剛爆發時, 美國很多銀行對市場仍然有憧憬, 要他們『賤賣』資產, 他們是不大願意. 這也是為什麼上任財長保爾森在購買壞資產具體方案上, 老是說不出一個所以然來, 市場信心亦因此變得越來越差.

美國銀行資產最壞的時刻是不是已經過去呢? 很難說. 花旗剛公佈上季業績, 表現比市場預期好, 美國企業領導人素喜大刀闊斧, 撇帳固是不手軟, 用資產重估來粉飾盈利, 也不會臉紅.

* * *

匯豐銀行成立於1865年, 中英剛打完第二次鴉片戰爭之後. 匯豐並不是英國在中國建立的第一家銀行(最早的是1845年在香港成立之麗如銀行(The Oriental Banking Corporation)). 十九世紀是英國人的世紀, 受惠於英國人在中國的勢力膨脹, 匯豐的業務也越做越大. 最先是靠匯兌生意建立領先地位, (比起其他外資行, 匯豐因為總行坐鎮香港和上海兩大都會(註二), 掌握市場情況和應變能力都比其他外國銀行優勝), 後來又參與貸款和發行債券, 單就安排中國第一筆為興建鐵路而發的債券, 匯豐就賺了35萬英鎊, 1886年匯豐香港總部的建造費只不過是30萬港元!

如果用帶階級感情的有色眼鏡看匯豐的歷史, 匯豐銀行絕對是喝中國勞動人民的奶水長大的. 5號仔不過是一個股票而已. 投資犯錯誰都會, 也不用將感情(或眼淚)都押上.



(註一) 這是一個非常粗略的算法, 因為銀行投資在一些OECD國家或AAA的債券, 資本要求率可以是零.

(註二) 匯豐建立初期是沒有總行的, 上海和香港各自有獨立管理團隊.



(於2009年3月25日刊登於信報)

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