Thursday, November 6, 2008

IAS39的夢魘 – 平倉與否的另一面

紅色資本的龍頭企業, 因沾手外匯衍生工具而花掉半家公司的股本. 投資者嘩然, 管理層決定不立即平倉, 惹來坊間不少非議. 據報導, 祸起澳元貶值. 澳元兌美金由七月高位0.96回落至執筆時的0.60, 基本上將過去三年的累積升幅, 一個月內抹掉. 此非常之市場、非常之損失也. 用最粗略的算法(註一), 要製造一百七十多億港元(相等於二十億美金)的損蝕, 以最大跌幅0.36算, 相等於公司要持有一個超過三十億美元的外匯盤, 風險之大絕不少於一般中型銀行的隔夜外匯盤.

上市公司因參與衍生工具而蒙損, 歷史上屢見不鮮. 上世紀九十年代初, 美國的橙郡(Orange County)、德國金屬公司(Metallqesellschaft, 實為一巨型綜合企業)、寶潔公司(Procter and Gamble)、國家的五礦、韓國的銀行都是行內出名的例子(註二).

因為出了那麼多次的亂子, 監管機構便開始要求企業加強對衍生產品的披露. IAS代表國際會計準則, IAS39的對沖會計(Hedge Accounting)準則, 是會計師和監管機構眼見衍生產品的應用日見普及. 重新厘定怎樣的衍生合約要以市價入帳, 怎樣的可以被豁免.

過去, 衍生合約如果被定性為對沖工具, 便可以不用市價, 而改用成本攤分(Cost Amortization)的方法和對沖工具一起入帳. 但在新準則中, 只有預先界定而風險又能準確吻合對沖對象的衍生工具, 才能用成本攤分入帳

IFAS39的精神是盡量使衍生合約以市價入帳, 藉此令企業的潛在虧損便無所遁形. 但這亦導致採用組合對沖(Portfolio Hedging)的企業, 要忍受市場價格波動帶來的帳面損蝕. 原因是對沖的對象以成本入帳, 對沖工具卻以市值入帳.

根據已公開的資料, 中信泰富由於投資澳洲鐵礦, 未來會有澳元的支出, 買入澳元作對沖, 方向是正確的. 但由一比一, 而發展至一比四, 五倍的對沖比率就難以令人接受. 管理層目前決定不平倉, 可以是對後市仍有期望, 亦可以是認為合約仍有對沖價值, 完全平倉, 不一定是最正確的作法.

輸錢皆因贏錢起, 可以想像在澳元升浪中, 公司至少在帳面上也賺過錢. 漸漸演變到拿下與業務不相稱的風險, 是貪嗔癡. 然而, 目下不平盤的決定, 撇除不值得鼓勵的僥倖心態, 是有其理性的一面.

註一: 這裡是單從匯率方向(Delta)的角度去計算風險, 引伸波幅(Vega)的風險, 因為沒有產品的詳細資料, 在此從略. 事實上, 澳元貶值, 故是輸錢的主因, 引縮波幅的急升, 中信泰富要平倉就要從市場回購歷史新高的波幅, 亦是Mark-to-Market損蝕的另一因素.

註二: 霸菱的倒閉是中後台監控出錯, 與衍生工具關係甚微. 神奇小子李森不過是炒燶期指而已, 與今天複雜的結構性產品是兩碼子的事.


(於2008年11月6日刊登於信報)

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