Wednesday, June 9, 2010

為債券平反

許是零售債券惹的禍, 坊間不少人認為購買債券是保本的方法, 有點金融常識的人當然知道這是大錯特錯. 購買債券絕對是可以“贏粒糖、輸間廠”. 購買債券賺的是利息, 但假若公司倒閉, 本金卻有機會血本無歸(雷曼便是一例).

金融學上將債券的風險分為預期損失(Expected Loss)和非預期損失(Unexpected Loss).[註] 什麼是預期損失呢? 全球最低風險的美元債券, 是美國政府發行的國庫債券. 被視為真正AAA, 全世界債券都是以對美國國庫債券的差價(Spread)作為定價的標準. 我們購買其他債券時, 為什麼可以有高於美國債券的收益? 這些溢價就是代表了預期風險. 換句話說, 除了美國國庫債券之外, 全世界用美金發行的債券都有破產的危機. 舉例: 如果這債券的利息比同期美國國庫債券高10點子(即是0.1%), 這可能是代表發債體有千份之一的機會破產. 這風險可以接近零, 但絕對不是零. 投資者一旦蒙受虧損, 只可以嘆句何必偏偏選中我?! 這是美“息”的代價, 不可以說是不公平.

在完美的世界中, 一家信貸優良的公司不會一下子就破產, 當中會經過債務惡化的過程. 評級機構叫這做信貸轉移(Credit Migration). 公司的財務健康退化, 很自然債券的價格亦會下跌. 理論上, 這個世界沒有好的風險或壞的風險, 只有定價理合與不合理的風險. 市場充滿著不同胃口的投資者, Single A(評級)的債券如果被降級為BBB, 它的價格可以由原先的100元下跌至95元. Single A的投資者拋售之餘, 自然有喜歡BBB的投資者接貨.

如果債券市場像我剛剛所描述那般理性和有秩序, 是不會造成恐慌的. 因為任何一個投資高風險債券的人, 對預期損失都心中有數. 可能他買20張債券已經預計了一張會破產. 但因為高風險的債券利息高, 損失會被其他收入所彌補.

真正殺投資者一個措手不及的是評級一下子從A跌到C, 由投資級別跌至垃圾債券, 甚至更差. 就像你在IFC從頂層走到地下, 如果拾級而下, 雖然是辛苦但不會致命. 但如果你一下子從頂樓跳下來, 就肯定會弄出人命.

世人喜歡將事物二元化, 亦往往為此付出代價, 政治如是, 投資也如是, 把債券簡單分為會破產和不破產兩種, 而忽略百份之九十九的債券都有破產風險, 是不美麗的誤會. 不弄清這道理, 就不應該投資債券. 受債券之托, 謹草擬上文以正視聽.

註:
預期損失 (Expected Loss) = 債券面額 x 違約或然率 (Default Probability) x (1 – 清盤回收率 (Recovery Value) )


非預期損失 (Unexpected Loss) = 預期風險 + 預期風險的方差 (Variance)

(於2010年6月9日刊登於信報)

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