上落其次, 波幅最惱人

6月底, 人民銀行公佈重新啟動因為金融海嘯而停頓的匯改機制之後, 人民幣重拾升幅,美元兌人民幣轉瞬已升了6個“大碼”註1由6.83升至6.77.

人民幣升值是眾望所歸之事, 差的只是時間而已. 雖然事情真正發生之前, 依舊有很多“靠估家”提出不同的預測. 世間所謂機密, 大部份時間是: 懂得的不說, 說的不懂. 人民幣匯率政策對中國甚至全世界的經濟都有莫大影響, 中國人材濟濟, 政府專家肯定對匯率政策的每一個方案都研究得一清二楚. 研究可以有很多不同的結論, 就像坊間意見般. 但我很相信拍板的人是五隻手指數得完的.

中國人民銀行副行長胡曉煉, 近日重申人民幣如果出現過大波幅對全球都沒有好處, 這是舊調但亦是真理. 前貿發局主席馮國經在去年新加坡舉行的亞太經合組織年會上, 就人民幣匯率曾說過一句:『從商家的角度, 匯價是升是漲, 並不是最重要, 重要的是能夠預測(大意)』, 這話是說到骨子裡. 商人也好、外匯炒家也好, 最難掌握的就是波幅註2.

外匯相對起其他金融產品, 例如股票和債券等, 是一隨機性(Randomness)比較高的貨品. 很多年前, 當我研究數量投資策略時, 很多時都會選擇用外匯來測試模式就是嗜其隨機; 股票的價值始終和公司資產掛鉤, 而利率接近零的時候則會產生不對稱(Asymmetric)的表現(因為債券不可能出現負利率). 這些不是完全自由的邊界情況(Boundary Condition), 往往令價格走勢出現缺裂. 但外匯價格就很少會出現這種情況. 美元兌日元過去10年, 最低見86, 最高見134, 但沒有人會說這就是日元本質上的上下限.

“可以被預測的匯率就是好匯率”令我想起上世紀九十年代, 亞洲金融風暴發生之前, 全世界最大的外匯盤, 不是日元, 不是馬克, 更不是英鎊, 而是泰銖(以美金百億元計). 因為自1984年11月始, 泰國央行將泰銖與一籃子貨幣掛鉤註3. 由於匯率可預測(見圖一), 而泰銖利息又比美元利息高3至4厘, 很多銀行都會直接或間接進行套戥 : 借美元買泰銖以套取息差, 另方面就用日元和馬克對沖外幣風險. 當然風暴一來, 泰銖 “破籃”而出, 不少銀行外匯盤都血流成河.

正是“息”字頭上一把刀!

註1 大碼是外匯術語, 每一仙等於一大碼
註2 理論上, 一隻價格上升幅度固定的資產, 它的波幅(Volatility)是零.
註3 籃子的組合是以泰國的貿易對手貨幣為基礎, 平常日子是非常穩定. 組合簡略來說, 大約是80%日元、15%馬克及5%英鎊.
《圖一》


資料來源: 彭博通訊


(於2010年7月9日刊登於明報)