『非市價』掉期合約的玄機

“衍生工具+投資銀行=醜聞”, 是自金融海嘯爆發以來, 萬試萬靈的經濟新聞熱賣方程式.

高盛涉嫌幫助希臘政府隱瞞財赤, 近日成了報章頭條. 其實這絕對不是新聞. 早至2003年, 《風險雜誌》(Risk Magazine)曾報導高盛在2002年通過非市價(Off Market)的外匯掉期合約(Cross Currency Swap), 變相貸款給希臘政府接近10億歐羅. 那時, 甚至有傳聞, 希臘政府會因為利用枱底手段來避開監管而被罰款.

外匯掉期合約是一個很普遍的對沖工具. 由於發債體經常在各國資本市場找尋最廉宜的發債成本, 很自然很需要通過掉期將所籌集的資金換作本國貨幣, 如《圖一》顯示. 舉例希臘政府發覺日圓債券市場提供最低廉的發債成本, 它便會選擇首先發行日圓債券, 然後通過歐羅兌日圓的外匯掉期合約將日圓掉換作歐羅. 這當中牽涉三個階段:-

1. 在發債日的本金互換;
2. 在每次支付債券利息時的利息互換;
3. 在債券到期日的本金互換.


對希臘政府而言, 發行日圓債券再加上歐羅兌日圓的外匯掉期合約, 最終是等同發歐羅債券.



所有外匯掉期合約其實可以視作為一方借入貨幣A, 而貸出貨幣B (反之, 另一方則借入貨幣B, 而貸出貨幣A); 兩者合而為一便會產生《圖二》的那個狀況.
舉例說: 客戶今天向銀行借入歐羅: 在開始時得到歐羅的現金, 然後在之後日子歸還利息和最終本金. 而在相同時間, 客戶都在市場貸出日圓, 在開始時, 客戶需要放出日圓, 然後在未來的日子收回利息和本金, 兩者合而為一便成了一張外匯掉期合約.

一般標準的外匯掉期合約並不牽涉到銀行或客戶向對方變相借貸, 因為貨幣的銀碼是會依據當時市場的匯率. 但如果雙方故意用非市場匯率進行定價, 例如《圖三》般, 匯率由原本的1歐羅兌110日圓, 改作1歐羅兌100日圓的話, 客戶便可從銀行方面多拿百份之十的歐羅.



《圖四》代表《圖三》和《圖二》的差別, 讀者可以發覺銀行基本上是額外多貸款10歐羅予客戶.

高盛最為人垢病之處是: 自2002年起, 高盛為希臘發債10次, 卻從沒有提及非市價掉期合約. 這個舊瘡疤會不會導致歐羅中央銀行從新審核各國財政的隱形帳目, 迄今仍是未知之數.

太陽底下無新事, 外匯掉期這一老掉大牙的衍生工具, 在1997年的亞洲金融風暴亦曾經扮演一個主要角色. 那陣子, 泰國政府為了捍衛泰銖卻苦於外匯不足, 便利用外匯掉期; (亦即是先買美元賣泰銖, 後賣美元買泰銖)來裝飾美元儲備. 但是, 這樣的國王新衣很快便被對沖基金及外匯炒家識破, 並且根據外匯掉期的到期日(一般都是短於1年)來針對性地沽空泰銖, 未幾央行便招架不住. 其他都已經是歷史了.

外匯掉期合約只是很多種不同類型的減低負債掩眼法, 其他常見的包括將資產或未來現金流證券化之後, 再出售套現. 工具本身無好醜, 結構複雜抑或簡單更與惡果或善因無尤, 一切唯用者的心而已.

(於2010年2月24日刊登於信報)