金融風暴的教訓

應CFA Institute的邀請，在上海交通大學和大學生分享投行工作經驗，其中一個討論話題是金融風暴帶來的教訓。

在二十多年的投行生涯中，我經歷過兩次震撼性的金融風暴，一次是1997年的亞洲貨幣危機，第二次是2008年的全球金融海嘯。前者令我明白到在風暴中控制現金流的重要性，後者令到警覺交易對手信貸風險無處不在。

1997年爆發的亞洲金融風暴，背景是東南亞小龍國家利用高息吸引外資熱錢來滿足國內的遠期資本需求，當中泰銖長時間和美元掛鈎，但利率卻比美元利率高出接近4厘，導致很多銀行和對沖基金都購入泰銖〝食息〞。當日，泰銖是全球最大的外匯盤，遠大於其他主要貨幣如馬克、日圓、英鎊等等。

平日，一所交易室裏面有數以十計的交易枱（外匯、貨幣市場、債券、股票和不同的衍生工具），每張枱都有他們自己的現金流，有些是自營炒盤，有些是對客交易，每天都要結算綜合現金帳，有陣算多了算少了並不出奇，平日銀根鬆動時，銀行間隔夜利錢都很低，算錯了的經濟損失並不很大。

金融風暴爆發後，泰國政府為了杜絕炒家拋空泰銖，曾經將隔夜利率迫高至超出1,000厘。我作為交易室主管，首要任務是將每天的現金流算得一清二楚，不要出現透支。因為中央銀行收取的隔夜錢利率可以將整年的交易收益一筆洗掉。

至於5年前的金融海嘯，大家也許記憶猶新，尤其是雷曼倒閉牽起一波又一波的信貸危機，有些平日意想不到的風險，突然顯現眼前。

以散戶購買的微債為例，客戶本是投資信貸掛鈎產品，掛鈎的對象可能是一籃子的美國大企業和銀行，如果這些企業或銀行倒閉，投資者因而輸錢，倒可怪自己走漏眼，但如果出錯是因為這信貨掛鈎是用信貸掉期（credit swap）的形式進行，市場稱之為〝非出資類〞（unfunded），投資者的現金會轉為購買一些超高評級的債券作為掉期的抵押品，為了賺取那額外的微息，產品設計者往往會捨國庫債券而購入AAA級別的CDO，不幸雷曼卻是這些CDO的安排行，它的倒閉導致原來在整個產品的結構中最穩健的一部份，成了致命的死穴，在整個產品設計中，投資者所承擔的雷曼風險，看似是那麼遙遠，但最終卻失手在梅菲定律。

海嘯之後，各國監管機構都提高對交易對手風險（counterparty risk）的監控，近年我看過很多文章都是將這問題翻來覆去地研究。

學生最後問我歷史會否重覆？前事是否會作為後事之鑑？我覺得投行成也在人，敗也在人；人性是不會改變的，不論我們設計出怎樣先進的系統，又或推行怎樣嚴厲的政策，只要投行繼續吸引這些既進取，又不怕犯險的A型人格，銀行還是會出亂子的，但是，如果我們將投行的員工完全換了按章辦事的公務員，很多金融創新都不會發生，經濟發展可能沒有那麼蓬勃，也許有人覺得這些得是不償失的，亦有人會持相反意見。

(於2013年7月29日刊登於明報)