民企上市, 禍福相倚

曾幾何時，內地民企都以能夠跑出去在海外上市為目標，當中有的是為了將來融資方便，有的是為了設定企業的價值，有的是為了光宗耀祖。


時移勢易，今天內地私募股權基金銀彈充裕，質優項目求過於供，一些有前景的企業不愁沒有資金追捧，反觀海外市場，受上市民企頻頻爆煲影響，投資者對中國民企心存介心, 很多公司的市值都遠低於淨資產，對大股東來說，上市變成了負累，加上近年監管日嚴，連董事也隨時有牢獄之憂，維持上市身分的成本愈來愈昂貴。

正是屋漏偏逢連夜雨，近年美國出現一些民間研究機構，專門在中國民企的財務上找骨頭，較著名的有香櫞研究（Citron Research）和混水基金（Muddy Water），這些研究報告對市場有一定影響，有些企業被他們攻擊後，便一沉不起，近日較著名的例子包括已除牌的嘉漢林業(Sino-Forest)，當然這些研究機構目的亦不單是造福社會，很多時，他們是先做淡倉，再公佈研究結果, 藉此謀利.

上市是企業成熟後的融資方法之一, 未上市的公司又怎樣為自己籌集資金呢? 私人公司的融資渠道，不離債和股二途，債主要是銀行貸款，而股可以分為財務投資者和策略性股東，前者像私募基金，後者很多時是同行，又或商業上的合作伙伴。銀行、私募基金和策略性股東，對公司的財務狀況、投資回報、年期和參與管理，都有不同的要求。(見下圖)

私人公司的融資渠道

一個企業由誕生、萌長、到成熟，不同階段會接觸到不同類型的資金，由早期的天使資金（Angel Capital），到創投（VC），到私募股權基金（PE）, 不同類型的資金有不同的回報要求和投資準則。當股市熾熱時，上市前最後一輪的融資（Pre-IPO ）備受PE追捧. 由於股票市場的慣例是企業的規模愈大，拿到的估值和市盈率愈高，所以很多企業老闆都願意在上市前直路衝刺, 盡力擴大企業規模, 為了融資, 即使付出昂貴的代價亦在所不惜，這代價有陣子便是坊間稱為〝對賭協議〞的融資安排。

所謂對賭協議，通常是私募基金要求大股東萬一上市之後股價不達標，又或公司未能在指定時間內上市，須多撥股份。這些協議都是周瑜打黃蓋，一個願打，一個願捱，很難說誰是鱷魚，誰是點心，從基金經理的角度，他們有責任為LP爭取回報(而且要在指定時間內), 愈確實愈好，如果他們投資的公司股價下挫，很自然他們便會要求更多的股票作為補償。 民企老闆從風高浪急中跑出來, 敢於冒險, 大不了十八年後又是一條好漢. 我見證過不少成功的例子, 亦目睹不少悲劇收場.

(於2012年7月28日刊登於信報)