Friday, April 26, 2013

“息”字頭上一把刀


信用評級低於BBB-的債券,我們一般稱之為高息債券,亦有人稱之為非投資級或垃圾債券。

由於息口長期偏低,很多逐息為利的投資者都轉移目標,將資金投放在高息債券,高息債的息率屢創新低(1),不少私人銀行並且為客戶提供抵押融資,令回報更吸引。

今天股市陰晴未定。金融海嘯以還,很快又是5年,投資者的風險胃口逐漸恢復,資金從現金轉進貨幣市場乃至債券,和更高風險的高息債券;  有部份甚至已流入股市。我的看法是,如果股市的升幅可以維持,不少資金會從高息債券更進取地流入股票市場。但如果樓市只是泡沫,企業的業務表現轉差,息率將會大幅提升。 兩種情況,對高息債券都可能造成壓力.

亞洲尤其是中國因為經濟發展蓬勃,吸引了不少投資新興市場的資金. 但中國的企業債有一吊詭現象,就是價格與評級不對稱,投資級的中國債券價錢比起同級的美債昂貴。但相反,中國投資級的債券價格卻比同級的美債為低。原因是什麼呢?  原因是: 投資者一方面認可中國經濟發展帶來的機會,加上 亞洲包括中國的企業負債都比同級的美國公司低只要數字可靠,投資者是願意付出更高的價錢。但另一方面,很多人卻對中國企業的公司管治和會計可信度存疑。所以非投資級的中國發債體便要為此付出 風險成本,導致債券價格比同級的美債價值為低。

如何分析和挑選比較好的高息債券呢?   過往,債券投資者奉評級為明燈。但金融海嘯爆發後,很多人對評級機構的準確性和前瞻性都產生懷疑,特別是機構投資者,很多都選擇自己做功課。債券投資者分析發債體的財務健康,首看重的不是股價,而是現金流。畢竟所有債券都是有年期的,只要在到期日,發債的公司能夠本利歸還,公司更長遠的前景及股價表現都與債券投資者無關。

此外,為了增加保障,有些機構投資者,例如對沖基金和私募基金, 會選擇通過私募的渠道投資債券。私募債券發行量一般在15仟萬以下, 抵押品和債權人的保障條款(covenant)都可以通過洽商而度身訂造。這是我公司的主要業務,近年的交投量也不少,只是因為是私募性質,一般都不會被廣為報導。

高息債由於流動性相對弱,投資者一般都可以獲得相對較高的回報,作為牛市前期的上車盤是不錯的選擇,但在大熊市時卻是拋售的對象。因此,年期宜短不宜長,企業的管理層和商業方針變動,不是一般小投資者可以掌握得到的,長揸不一定化算。

1  :  亞洲高息債 vs. 美國5年期國債 


2 : 傳統的風險概念
 



3:中國企業債和同級美國債券的價格比較
 
4 : 



(於2013年4月26日刊登於信報)  

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