Friday, May 25, 2012

對沖的疑惑

摩根大通CIO 辦公室的“監管粗劣、設計粗劣、審核粗劣” 的對沖盤(摩通的首席执行官戴蒙語), 迄今仍是懸疑未決, 市場最新傳聞: 之前公告出來的20億美元(下同)虧損, Mark-to-market可能已經增加至50億元. 但是亦有報導稱, 在這個複雜的對沖盤的另一邊銀行是賺了錢的, 所以總損蝕應該比指數結算為低. 事件惹人關注的是, 所謂對沖是怎樣一回事, 這當中有四個重要的問題:-

1. 對沖的對象是什麼呢? 今次出錯的部分原因是因為摩根大通賣出了(短了)十年期的CDX指數. 踏入四月份, 十年期的CDX指數開始上升; 銀行的本業是借貸, 如果要對沖風險, 應該是長CDX指數(指數升代表違約風險增加), 而不是短.

2. 除了對沖的方向令人不解之外, 行家亦質疑究竟對沖策略在執行上出了什麼錯? 市場相信CIO嚴重低估了流動性風險. 今次被應用作對沖的9系列CDX指數, 是在金融海嘯前發行的, 未平倉合約的總額已經是所有CDX.IG(北美投資級企業)系列中最高的. 但是當中大部分都是摩通的盤. 如果說摩通現在如果要平盤, 找對手會很困難, “吾即市場”是所有交易員的夢魘.

3. 摩通提到這次是“組合風險對沖”(Portfolio Hedge)出了錯. “組合風險對沖”的意思就是將銀行的整體風險量化為一些在市場上可供執行的交易. 當然以簡代煩的代價是當中會產生基差風險(Basis Risk). 基差風險是對沖工具與被對沖風險兩者價格的落差,. 舉例說, 期貨和現貨市場就存在基差風險、債券和CDS之間亦有基差風險. 有些事情理論往往比實際容易, “組合風險對沖”便是一例. 你能告訴我李嘉誠的身家如果要做對沖, 應該短多少張期指嗎?

4. 在險價值(Value-at-risk, VAR)究竟價值何在? 摩根大通宣布出事時, 提到CIO的單日在險價值由2011年平均8仟萬美元增加至今季度的1億3仟萬, 攀升了接近一倍, 亦是整體銀行的七成. 包括VAR在內的所有風險量度工具, 都不善於量度非方向性的風險, 而今次出錯的地方偏就不在於市場方向. 市場消息形容摩通的盤是在賭信貸孳息曲線的斜度, 摩通的交易是一flattening trade, 藉曲線愈來愈平來賺錢. 這策略是基於銀行看好長線美國經濟, 但又擔憂短線仍然受壓, 所以便決定在賣出10年期的CDX和買入5年期的CDX, 總大市方向可能是零. 但從Mark-to-market的角度, 只要5年期和10年期指數的價格變動不同步, 就會出現賺蝕.

輸錢皆因贏錢起, 2010年CIO賺了50億, 佔摩通的年度收入的四分之一(過去三年佔10%). 出錯的細節可以很複雜, 但原理卻是一樣: 貪勝不知輸和低估了流動性的重要.



(於2012年5月25日刊登於信報)

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