中央救華融與否不具指標性

利息如此偏低，正是一債難求。然而4月中，中國四大資產管理公司之一的華融引發了一項債券恐慌事件。華融因為延期公佈業績，遭評級機構降級，債券價格跌了超過四成。以2015年1月8日到期的債券價格為例，由110下跌至最低的65，但近期已回升至80左右。但我覺得此事是獨立事件，政府救不救華融，指標性不高。

華融資產管理公司是中國四大資產管理公司之一，這些資產管理公司（AMC）的真身是不良資產管理。時維上世紀末，中國四大銀行計劃到海外上市，一個首要需要解決的問題是分割手上的不良資產。結果，財政部成立四大資產管理公司為四大銀行（工、農、中、建）接收不良資產。華融服務的便是中國最大的銀行–工商銀行。那時候的安排是由財政部出資成立資產管理公司，然後資產管理公司以近原價從這些銀行手上收購不良資產，那麼銀行便可以全身而退，不用見到壞帳，而吃虧的是資產管理公司。但資產管理公司的錢亦是國家的錢。

當日，四大資產管理公司擁有的是獨家的生意，只有他們能夠直接從銀行的帳上買入不良資產。由於這些不良資產都是預了由『阿公』找數，所以這些資產管理公司再轉賣這些資產時，有陣子亦是頗鬆手的，甚至引起外資垂涎。

過去20年，中國整體是處於資產價值膨脹的年代，這些資產管理公司拿回來的抵押品，很多都是地產項目；過不了多久，由於房地產升值，資產管理公司因此又賺了不少錢，正是得來全不費功夫。

財經故事都是重複又重複，輸錢皆因贏錢起。這些資產管理公司後來都成功在香港上市，並且開始開拓不同的金融板塊：包括證券、直投、私募等等。由於身份特殊再加上資產表漂亮，四大在上市之後，在資本市場融資的成本都很低。以華融為例，出事之前，它的信貸評級和國債只是差兩階，分別是A-和A+。四大AMC拿到平錢，都開始做起貸款業務。幾年前，我公司做的股票抵押貸款項目，競爭對手往往便是四大，而坦白說，相比起他們，我們是毫無競爭力的。他們對國內老闆們的生意比較熟悉，很多更是『友好關係』；再加上資金成本低，無論是願意接受的借貸比率和所收取的利率，我們這些外資背景都難以比拼。

華融在四大之中算是最進取的，但相對來說亦種下過度擴張的危機。據聞前董事長賴小民做生意亦是頗有氣燄的，估計得罪不少人。賴小民出事後，整個中資金融圈都感到震盪，華融當然斯人獨憔悴。

雖然習班子打大，絕不手軟，但是我覺得今次華融債券投資人拿回本金的機會，仍然是頗高的。一般來說，債券危機的最後結果有三個：

1. 最佳的情況是全數贖回，沒有出現違約。
2. 中間的情況是債券重組，投資者需要接受折讓（HAIRCUT）。
3. 最差的情況是，由於發債體是海外窗口公司，債券持有人其實是沒有擁有國內資產作抵押的，靠的是一張行內稱KEEPWELLLETTER的保證函：內容是擁有國內資產的母公司保證會支持海外的子公司。很多國內機構在海外發債時，發債體都會常用這些方法。但是破產如果硬性執行，債券持有人是會血本無歸的。我相信這情況發生的機會是很低。

依華融債券最新的市價看，市場應該是傾向接受拿回本金和高回收率的債務重組之間。我估計今年中國的信貸市場會繼續出現違約事件，即使國家繼續支持華融，亦應該視之為例外，不可以視為常規，大家投資應該要小心。

利益申報：我是擁有華融債券的。

(於2021年5月14日刊登於明報)

(圖片來源：明報)