内房美元債的迷思
1. 用打韓戰的精神處理債務危機
今年是中共建黨100週年，國慶假期大陸推出紀念韓戰電影《長津湖》，票房達54億人民幣，是2021年全球票房榜榜首，電影描述中國人民志願軍和美國為首的聯合國軍隊在朝鮮長津湖地區交戰，初期重創美軍，後因補給終斷，志願有三個連的官兵在執行埋伏時， 活活凍死，遺體仍保持作戰姿勢， 後人敬稱陣亡士兵為「冰雕連」。然而， 閱讀歷史往往有超過一個角度， 有人以南北韓今天的人民生活水平作比較， 認為韓戰是枉打的。 毛澤東的權力慾， 由老百姓『賣單』。 大陸網紅羅昌平因為挑戰韓戰的正確性，微博賬號被封，並遭警方拘控。
像打擊互聯網寡頭壟斷和糾正補習歪風般， 調整房地產市場，讓它朝着健康的方向發展，減槓桿，令更多的老百姓負擔得起，都是應該做必需做的事。但房地產問題卻是複雜得多。目前外邊人看到的是政出多門，不同部門的政策未能互相配合，而當初預計可控的打擊面，又和現實有很大落差。用「硬上」的方法去解決全世界政府都覺得燙手的房屋問題， 不一定是最佳選擇。
2. 房子只住不炒的Collateral Damage
九﹑十月原本應該是大陸賣樓的旺月，可是最新的數字顯示， 全國銷情淡靜，令不少在香港上市的地產公司的股價和債價都雪上加霜。
主席一句：「房子是用來住的，不是用來炒的。」老百姓再不敢入市。要知道大陸人藏富於房，70%的資產都鎖在房地產上(美國人過半的財富都是金融資產) 。房子升不升值，絕對影響人民的幸福感。市民如果對房子升值的預期是零，很多人都不會熱衷入市。這是需求端，供應端又如何？大陸的房地產公司為了用盡槓桿，資金鏈一向都拉很緊。為求資金回籠快，他們的賣樓效率亦是超高的。需求一旦下降，資金便斷鏈。
内房債崩堤，罪魁禍首是曾經被認為too big to fail的恒大集團 (3333.HK)，我覺得中央肯定曾經為銀行把脈，認為他們可以承受恒大倒閉的風險，不會引發系統性風險。但如果恒大之後有10家20家地產商破產，這算不算系統性風險呢？近日， 中央好像已經放軟口徑，但銀行會否「鬆水喉」仍有待觀察， 畢竟不良資產(NPL)是要各家自掃門前雪的。
內房地產商發外債，牽涉到的監管部門包括住房和城鄉建設部(住建部)﹑人行﹑外管局﹑銀保監和國資委，它們的關注點都不同，往往政出多門。政府先是打壓，後來卻千方百計幫助地產商將資金出境，避免債券違約。最新的政府指令是各地產商不可以選擇「躺平」，必須用盡所有方法包括大老闆出賣私產來還債。
3. 大陸美元債評級的雙元性
機構投資者一般非常着重債券的評級。 按標普(S&P)的標準: 評級由最佳的AAA，到最低的BBB-都屬於投資級，BBB-之下都屬於非投資類(見圖一)。市場上仍未到期的大陸房債，投資級的百分比佔22％，大部份是國企。其餘都屬非投資級，而非投資級裏又以SingleＢ為數最多，大約佔43％ (見圖二)。 SingleＢ一直都是『戀息』投資者的至愛，這些人包括基金和私人銀行客戶。市場恐慌之前， 銀行都原意為這些SingleＢ的債券提供融資，令到加槓桿後的回報率接近雙位數。
圖一：國際信用評級比較
圖二: 内房美元債存量評級分佈
國際評級的賣點是標準化，理論上一支美國公司發行的single B和中國發行的single B債券回報率應該是相若的，因為它們都代表財務實力相若的發債體。然而現實並不如此，在非投資級類的世界中，大陸民企發債的息率比西方發達國家高很多，因為外國投資對中國低評級的公司沒信心， 破產法不完善， 加上供應多， 拉高息率。 但反過來，過往長時間投資級別的美元陸債供不應求，受投資者追捧，息率往往比同級的美債更窄。
4. 不是擔保的擔保
香港是大陸企業的主要融資基地，這些企業雖然實際業務在內地，但許多都在香港上市，發債體發美元債一般都用海外平台。為了令投資者感到舒服，安排債務的投行一般都會要求母公司提出某種程度的擔保，風行的方式包括擔保（guarantee-backed）﹑擔保信用證（Stand-by Letter of Credit， SBLC）和維好協議 (keep well agreement) 。三者之中，以『維好協議』提供的保障最弱。維好協議一般由在內地擁有實際資產的公司提供予海外發債的公司， 內地公司同意維持海外公司的財務情況良好. 和正常的擔保不同， 維好協議一般沒有法律約束力。
再者，大陸地產開發商參與每一個項目時，都會設立項目公司，項目公司之上，可能會再加上兩三層架構。如果有合作方，架構便更加複雜。地產項目都會向銀行借錢，銀行一般都要求以最接近磚頭(可變賣資產)的公司做抵押。如果再加上其他融資方: 例如信託公司﹑房地產基金以加層貸款（mezzanine capital）的形式提供融資，情況便更加複雜，海外美元債的持有人距離實際抵押品便更遙遠。
5. 股東先於債主?
一般而言， 企業出現財困， 首先受創的是股東， 因為公司的價值會下跌。 到了出現資不抵債的情況後， 債務持有人才會受損。 但今次內房債危機， 不少非投資級公司卻出現債價比股價跌得更快的情況。 以佳兆業(1638.hk) 為例， 今年5月梢， 佳兆業債價跌破了100， 之後拾級而下; 但其股價一直到了8月底才出現懸崖式的崩盤。 到了今天， 股和債同樣下跌了超過6成(見圖三 )。 出現股價表現比債價好的原因是 : 一如前述， 海外債權人擁有的抵押品有缺憾; 另方面， 早期亦有投資者相信政府主導的重整方案， 會犧牲海外債權人的利益， 這是在沒有完善破產法下A股市場常常出現的現象。
圖三: 佳兆業的股價和債價表現
資料來源: 彭博
6. 未出現的財富受損效應
2021年很快便走到盡頭，年初迄今，科技股ATM減值2000億港元，內房債按目前價格1估算也減值了超過4000億，這些財富損失效應，目前亦未顯露出來，部份原因是受美股屢創新高， 補償擁有海外資產投資人的損失。 但始終中國科技股和地產債都是本地富豪的心頭好，金融資產的損蝕會否影響整個經濟，大家且拭目以待。
(於2021年12月4日刊登於信报月刊)
(圖片來源：彭博)
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