提防RQFII點心變雞肋

李克強副總理去年訪港，之後餘韻不絶，政治風波以外，要算是近日〝合資格離岸人民幣境外投資者〞正式出台：RQFII又被稱為小QFII。

離岸人民幣市場是近年香港金融界一大盛事，因為配合國家大方向，往後發展空間很大，繼去年點心債掀起熱潮，城中近日聚焦RQFII產品。

RQFII的誕生是其合理性的；海外人民幣儲水池發展到某一深度，一個很自然的問題是，為什麼外幣可以通過QFII（投資於證券）或FDI（投資於資本設施），進入內地而人民幣不可以？

首輪的RQFII產品， 組合中八成以上是投資債券，除去管理費，收益並不見得特別吸引。但仍見發行商不惜工本，大做廣告，務必要做起勢頭。

RQFII產品供應商，都是一些內地的證券公司和資產管理公司，一方面是國家親疏有別，想照顧內地機構，另方面，是方便監管。但如果依往績看，中資金融機構，很多時候看重交功課多於實際收益，畢竟，相對大陸的本土市場，香港的生意只是試驗品和海外發展的踏腳石而已。

中資證券公司染紅ＩＦＣ只是這三四年的事，我也曾參與他們一些起草商業計劃書的腦震盪會議。坦白說，在香港一個這麼成熟的證券市場，要拿出既實際又創新的主意，談何容易？早些時候，大家一窩蜂在香港推出ETF，求名不求利，RQFII會否為這些紅籌證券公司帶來真正經濟利益，實屬難說。看來中央不流別人田的肥水，說不定也肥不到那裡。

另一個可以借鏡的例子，點心債由原先是投行的點心，後來，因為同業競爭激烈，導致安排費低得可憐，現在變成了投行的雞肋，是吃之無味，棄之可惜。

離岸人民幣回流大陸，必定是以保守和不衝擊內地市場為主調，首批RQFII配額只是２００億，和香港的離岸存款固然有段距離，比起內地的債券市場更是九牛一毛。

現實是，中國的資本市場迄今仍未向外開放，利率作為資本市場的指標，仍然受人民銀行行政操控。其實，自從離岸人民幣出台，市場上已經存在三種人民幣利率孳息曲線：一是中國本土的利率市場；二是初生的離岸人民幣現貨市場，這是由點心債和離岸人民幣存款市場所組成的；三是由不交收外匯遠期合約（NDF）所衍生的孳息率，NDF存在已久，是銀行間市場常用的對沖工具。

開年以來，內地銀根持續緊張，我最近看了不少短期融資計劃，息率都高得驚人。撇開受人行管制的銀行貸款，如果從私募融資市場看，海外和內地市場是有一定差距，一般來說，海外投資者要求的回報率比內地低。由於離岸和在岸信貸市場存在很大息差，中央政府絕對不會容許海外資金大量流入，造成混亂。

新的離岸人民幣產品出台，是正面的發展。長遠來說，沒有一個市場可以單靠貨幣升值來支撐，本港去年１２月人民幣存款不足６千億（人民幣，下同），按月減少３８７億元（６.１８％），遠遠達不到原先估計的1萬億元的目標，原因是市場憧憬人民幣升值，已經沒有過往的熾熱，此外，投資產品多樣化，銀行存款不再是唯一的選擇。

理性的整固，是每一個市場健康發展的必經階段。

(於2012年2月16日刊登於信報)