Thursday, December 10, 2015

定息市場的怪現象


今年, 全球定息市場出現一個很奇怪的現象, 掉期息差(swap spread)出現歷史性的負數. 這也許是一個比較小眾的題目, 但是對不少債券市場工作者, 卻是一個影響深遠兼且非常頭痛的問題.

首先, 容我解釋什麼是掉期息差.   定息市場兩條最重要的利率曲線 (Yield Curve); 一條是美國國庫債券孳息曲線(Treasury Curve), 另一條就是在銀行間市場經常引用的同業拆息曲線(Libor Curve).  後者因為是利率掉期工具的基準, 所以亦被稱為掉期曲線(Swap Curve). 

一直以來, 美國國庫債券代表全球最高的信貸評級, 所以利率亦是最低的, 其他債券的利率都是按國庫債券再加差價(spread)而形成的.   以往同業拆息利率都在國庫債利率之上, 同年期的兩者息差被稱為掉期息差(swap spread), 從信貸風險的角度, 掉期息差應該永遠都是正數, 因為銀行同業的信貸風險比美國政府高, 但是年初開始, 這息差開始收窄, 3月中, 十年期的掉期息差歷史性首次出現負數.  執筆時, 10年掉期息差是-11.5基點(bp).

掉期息差出現負數, 原因之一是今年企業發債旺熱,很多企業發債之後都會將這些定息的債務利率掉期(interest rate swap)轉回浮息, 由於掉期市場收定息的供過於求, 掉期息率自然下滑.   原因之二是很多機構投資者包括年金和保險公司都開始利用利率掉期取代購買債券來收息.  他們覺得購買傳統債券落筆打三更, 先要將本金投給發債體, 即使這發債體是美國政府, 如果年期長, 仍是有風險的, 倒不如用表外(off balance sheet)的方法, 不必動用本金而收取利息.

機構投資者接受衍生工具作為投資工具, 其中一個突破是: 金融風暴後, 監管機構為了減低衍生合約所帶來的系統性風險, 要求大部份的合約中央結算, 令場外合約的對手風險(counterparties risk)明顯減低.  

掉期息差轉負這怪現象, 首當其衝的是在本土市場擁有大量客戶的商業銀行, 他們放債給企業客戶的利息大部份是以銀行間市場利率(Libor)來定價, Libor下跌, 收入自然減少.

此外, 傳統上, 存款多於貸款的銀行都會將剩餘資金投放債市, 更進取的是買了國債滿足儲備要求之外, 還會利用差價掉期(Basis Swap), Treasury利率轉為Libor, 賺取正息率(positive carry).  但今年Libor-Treasury此消彼長, positive carry一下子變了negative carry, 令不少交易室大佬非常頭痛.


(20151210日刊登於明報)

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