未能安慰投資者的「安慰函」

上週市場傳出消息，中央考慮要求地方政府和國企參與吸收代售住房，內房美元債攀升至今年高位。

內地房地產公司在香港發美元債，很多時， 擁有資產的內地企業，都會給發債的海外單位提供「安慰函」，目的是給投資者信心，內地公司會以「聲譽」支持這發債體的還款能力。法律上，這些「安慰函」不是擔保，內地公司亦沒有提供資產扺押。自兩年多前內房美元債接二連三的違約，今天投資者追索無門，這些「安慰函」作用近乎零。

因為國家對跨境擔保有嚴格限制，購買海外美元債券的投資者很難合法和公開地將離岸債務登記在內地資產上(俗稱「落charge」)。過往，這些投資者包括一些精明的海外基金，一方面以為像恆大地產般的公司是too big to fail; 另方面亦是貪圖美「息」; 再加上相信「安慰函」所說，母公司不會自損招牌， 放棄辛苦經營回來的融資平台。但是此一時，彼一時，昔日， 內房在香港融資活動頻繁，一債續一債，大家相信「水」是會繼續來的。今天，大家都不知道何年何月，中國的高息地產債才能夠重新吸引每外投資者。

內房境外債違約之後，又如何收拾爛攤了呢？執筆時，我粗略統計一下，已經違約的內房境外債，數以十計，但當中債主和發債體能夠成功達成債務重組協議的，僅一雙手可以數得完。我分析了這些重組建議，手法不離以下幾種：

1. 減額，市場稱之為剃頭(hair cut)；
2. 減息；
3. 延期；
4. 以一債換多債；
5. 最後的選擇是債轉股。

要達到一個雙方都接受的方案，必需平衡公司現金流的壓力和投資者拿回現金的欲望。迄今，投資者的反應又如何呢？由於對前景沒有信心，大家最不希望見到的是債轉股。債項的選擇方面，他們寧願接受打折，也希望早點拿回現金，

海外投資者的悲觀情緒，事出有因。因為，不論從法律的角度抑或政治考慮，這些境外債的持有人，在索償的隊伍中都是排在隊末。法律上，一如前述，「安慰函」的保障是零。從政治的考慮，中央要減低民怨，對地產商的首要要求，是將建築中尚未殺清的項目完成，交樓給付了訂金的買家；再其次是還款給包括銀行的內地債權人，以免釀成信貸危機；海外的債券人得失了，沒有什麼大不了。畢竟，眼下中美互相傾軌角力，北京可能覺得香港這塊融資市場短期價值不大，吸引外資能力有限。

要讀懂中國金融市場，怎能不讀懂中國政治。

(於2024年5月19日刊登於明報)

(圖片來源：灼見名家)