BDC尚未成為系統性風險

太陽底下無新事，金融市場更是如此。投資者為了追求高回報，往往忽視流動性風險，一旦市場出現恐慌性拋售，便難免蒙受損失。近期頻頻見報的私募投資工具——BDC，正是一個鮮明例子。

BDC，全名 Business Development Company，是一種在股票市場公開交易的投資工具，主要面向散戶。與私募基金不同，BDC因為在交易所掛牌，具備相對較高的流動性。早在上世紀80年代，美國政府為了拓展中小企業的融資渠道，修訂法規，允許散戶透過BDC參與投資原本缺乏流動性的私人公司債務與股權。2008年金融海嘯之後，銀行貸款政策趨於保守，許多中小企業轉而依靠BDC獲取資金；另一方面，低息環境下，投資者也對BDC趨之若鶩。

目前美國市場約有 50 家 BDC，其中最大的是 Ares Capital (ARCC)，市值約 120 億美元。其他知名私募巨頭如 KKR、黑石、凱雷和高盛也紛紛推出自家的 BDC。整個 BDC 市場總市值約 1,000 億美元，不足美國私募信貸市場的十分之一。

美國整體企業信貸市場規模約 15 萬億美元，其中公開債券仍佔主導，規模約 11 萬億；私募債總值約 2 萬億，佔比不足 20%。BDC 在整個信貸市場的份額尚不足以構成系統性風險。相反，筆者認為此次出事的 Blue Owl Capital，其資產或有機會被規模更大、實力更雄厚的競爭對手低價收購。我粗略查閱，目前 BDC 股價相對淨值折讓在 10–50% 之間，反映出不同 BDC 的信貸風險與拋售壓力程度。

Blue Owl Capital 管理的資產包括上市的 BDC，也涵蓋非上市的私人信貸基金。非上市基金規模更大。上市 BDC 本身沒有贖回機制，流動性依靠股票市場交易；但 Blue Owl 在其非上市 BDC 上，已暫停原本的季度贖回安排，改為透過資產出售與貸款回收分期返還資金，引發市場恐慌。

回到流動性風險這個核心問題：如果投資標的與投資者的期限與風險完全匹配，市場便不會存在額外回報。私募債原本是機構投資者的專屬領域，通常透過封閉式基金進行投資，沒有 BDC 那樣的回購壓力，收益率也較高，一般在 8–12%。然而，當這些標的透過 BDC 提供給散戶時，容易造成流動性錯配。但始終是明買明賣，正如廣東俗語所言：「食得鹹魚，抵得喝」。

(於2026年3月29日刊登於明報)

(圖片來源：明報)