Monday, July 17, 2017

從《債券通》想到套戥


《債券通》本週在陸港兩地同時起步, 出閘後捧場盤不少.  中國債券市場是一個低效率的市場.  理論上, 一個市場愈是不完美, 便愈多套利機會.  而套戥活動亦可以令市場更加成熟, 但眼前看, 種種結構性原因都令這些market fictions繼續存在. 
 
這已經是年代久遠的事情…..1992, 我因為家庭原因計劃從加拿大返港發展, 那時我任職的加拿大劵商Burns Fry Ltd的定息部門, 公司是一歷史悠久少數仍沒有被銀行收購的獨立券商(Burns Fry後來最終仍是被滿地可銀行收購, 變了BMO Nesbitts Burns).  老闆想挽留我, 送了一張機票給我回香港考察, 看看香港有什麼業務發展機會.  雖然Burns Fry的業務主要在加拿大, 但和全球幾家的金融機構都有合作協議, 包括, 作利率衍生產品做得很出色美國的Securities Pacific Bank, 英國的老牌股票行浩威(Hoare Govett)和期權專家澳洲的Mcintosh Securities。 記憶之中,那時浩威在香港的辦事處是在置地廣場, 是我短期的辦工地點.

由於我之前的工作包括設計一些數量模式供自營買賣之用(有點像上世紀金融風暴破產的LTCM), 很自然第一個研究對象是股票的現貨與期指套戥(index arbitrage), 但是很快便發覺香港的交易費太貴.  退而求其次, 湊巧公司那時候有意思開發台灣的債券市場, 所以便從那方面著手.  我在加拿大曾經用程式是用來發掘一些價值偏低的off-the-run-bonds.  所謂off-the-run, 就不是在標準孳息率曲線(benchmark curve)上的政府債券, 這些債券因為流動性差, 市價往往偏低.  在美加這些成熟的債券市場, 一種套戥方法是購入這些價值偏低的債券, 將利息和終期還款和本金分拆, 成為一系列的零息債券(zero coupon bond).  另一種方法便是開長短盤:  購入這些低流動性的債券,再賣出同年期高流動性的標準債券(benchmark bond).  至於怎樣厘定債券的價值是否偏低?  便是用零息孳息債券zero coupon bond curve去折算債券上每一項現金流, 從而計算出債券的理論價值(theoretical value), 再和市場價格比較.

那時候, 因為台灣債市流動性低,所以出現很多這樣估值誤區。但是理論歸理論,套戥執行起來時卻困難重重, 一方面開長短盤,借貨很困難; 另方面台灣是沒有發展零息債券所需的託管機制.  聽朋友說,情況迄今仍然沒有很大改善。

(201777日刊登於明報)


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