費馬的新貝塔

芝加哥大學教授費馬(Eugene Fama)是2013年諾貝爾經濟學獎的得獎人。1993年,他和他芝大商學院的同儕法蘭齊(Kenneth French)發表了一篇具突破性而又廣被引用的文章,推翻傳統CAPM理論裡的市場是有效率的,投資組合的全部風險溢價都反影在貝塔系數(β)裏面:

        r = Rf + β (Rm-Rf);Rm是市場回報率,Rf是無風險的回報率。

費馬和法蘭齊分析了不同股票的歷史表現,發覺市值(market capitalization)較低和市淨率(price-to-book ratio)較低的股票長期跑贏大市,因此提出把這兩個因子也加進原來的CAPM模型,建造了一個三因子模型,投資界稱之為Fama-French three-factor model:

         r = Rf + β (Rm-Rf) + βs *SMB + βv*HML; 

        SMB是低市值減去高市值的組合,HML是高市帳率溢價減去低市帳率溢價的組合;βs和βv是新加的貝塔。

2015年,費馬和法蘭齊更進一步將兩個新的因子加進模型裏,一是公司盈利,二是資產增速。兩人提出高盈利和資本開支比較保守的公司,股價表現較大市為佳.五因子模型是這樣:

        r = Rf + β (Rm-Rf) + βs*SMB + βv*HML + βi *RMW + βc *CMA; 

        RMW是高盈利減去低盈利的組合,CMA 是投資保守減去投資進取的組合;βi和βc是再新加的貝塔。

市場是否完美,爭辯了那麼多年,大家仍然沒有答案。我年青的時候,迷信自己的分析能力,以為可以在市場中很輕易便找到alpha(超市場回報)。很多年過去了,聽過不同的理論和分析重覆又重覆之後,越來越對自己的分析能力沒有信心。關鍵是在同一時空有不同影響股價的因子在發揮作用,有的是正,有的是負,爭持下的結果很難估計。再者,這些因素有多少是已經反映有多少尚未反映在眼下的股價中,實在難說。

今天,我懂的技術分析仍是皮毛,但越來越接受利用數量模型(藉此剔除人的主觀和感情)按趨勢(momentum)出入市。只要不貪心,不妄求底買頂沽; 如果這班上升軌道的車總共走5個站,你在第2個站上車,第4個站落車,何嘗不是身心愉快的投資活動。


(於2021年4月16日刊登於明報)

(圖片來源:Getty Image)

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