CB股亦可，債亦可

近日市場幾支重磅股，包括京東(9618) 、阿里巴巴(9988)和聯想集團(0992)，都先後發行可換股債券(Convertible Bonds, CB)。不同類型的可控股債，針對的投資對象各異，我們且借這些案例來分析一下可換股的特性。

可換股債券的條款，包括一般債券的條款如：

1. 年期
2. 利率
3. 信貸等級 (有沒有抵押品);

再加上和換股有關的條款:

4. 換股價
5. 可換股的時間

可換股債的發行對象可以是投資股票的，亦可以是投資債務的。針對了不同的投資者，條款的設計會不同。如果要吸引股權投資者，換股價會定得比較貼近現股價。像聯想今次發行的可換股債，它的換價相對股票的現價有13.5%的折讓，和批股沒有很大分別，這是比較旱見的。債券亦不付任何利息，年期是3年，比起其他兩隻都短。投資人沙特主權基金（PIF）基本上是用入股的角度進行這項投資。

相對起來，京東和阿里的可換股債發行年期比較長(5和7年)，有象徵式的票面利息(0.25%和0.5%)。最重要的分別是，兩者的換股溢價分別是35%和30%，這是比較常見的可換股債條款。總括而言， 如果吸引的發行對象是債權投資者，發債體便要將利率定得高一點，縱使換股價和現貨價有一段距離；如果發行對象是股票投資者，換股價便要定得貼市一點，利息少一點甚至沒有，投資者都可以接受。

理論上，可换股債又是如何定股的呢? 按公司金融(Corporate Finance)學：

正常債券價格＝可換股債券價格＋期權價格

舉例說，普通債券的利率是5%，可換股債券的利率是2%，中間相差的3%所代表的價值便是期權的價值。投資者可以用國庫利率、信貸溢價(credit spread) 、股票現價、可換股價、年期和股票波幅，推算可換股債的定價是否合理。像京東和阿里般的科技股，理論上，由於股價波幅高，期權的價格亦高，可換股債和正常債券之間的差格亦高。

在歐美金融市場，投資可換股債是一被深研的學問，Convertible Arbitrage亦是一很普遍的對沖基金策略。基金經理會通過債券、股票、期權和信貸掉期合約(CDS)進行對沖逐利。亞洲可換股債的市場工具沒有歐美的深度和寛度，做空債券和股票也不是那麼容易，投資亞洲可換股債的，更多是單向的Buy-and-hold。

(於2024年6月2日刊登於明報)

(圖片來源：灼見名家)