陸企逆流爭發美元債

中國經濟發展迅速, 加上公司老闆喜用槓桿, 很多大中小企業永遠都是處於“水緊”狀態.  近月, 中資機構在香港發行美元債, 行情火熱, 首4個月總數接近達700億(美元。下同), 已超過去年的一半.  如果單從外匯風險看, 此事是有悖常理的.  因為人民幣走勢依然看淡, 假如人民幣真的貶值, 而企業的收入是人民幣, 美元債利息加本金會導致融成本上升, 那麼為什麼大家仍然是那麼踴躍呢? 

這股發債熱潮背後, 政府的支持是其中一個重要的因素.  中央為了減少外匯流失, 鼓勵企業在海外發行美元債, 再將美元債轉為人民幣,  用意是支持人民幣的匯率. 當然這算盤不一定是打得響, 因為很多中資機構在海外融資所得的資金都沒有跑回大陸. 

一直以來, 大陸企業發美元債的兩大熱門行業是: 一, 金融機構; 二, 地產公司, 前者包括四大資產管理公司(AMC)仗著背景強, 發債成本相對低.  發完債, 資金有些會轉投到風險高利息俏的投資項目.   比方說企業發債利率是3%, 他再找一些債務項目收益是8%, 中間賺了5%.

這種信貸風險的套戥, 其實亦可以視之為內地很流行的“優先劣後”安排.  優先劣後是一傳統的證券化融資概念, 將債權人分為優等和劣等.  優等就是高級債權人, 享受較低的利息, 出現違約時, 卻是第一個取回本金.  依上面的例子, 假如這8%的借款出現違約, 金融機構便要用自己的股本來填補損失.  直至到自己的股本用盡以後, 公司宣佈破產, 才會影響到購買這3%債券的投資者.  簡單來說, 就是購買債券的人是優先, 金融機構是劣後.

中國的四大資產管理公司都非常熱衷借錢.  四大分別是華融、信達、長城和東方.   本世紀初四大國家銀行:工行、建行、農行和中行為了分拆本身的不良資產而成立的.  十多年後他們已經由原先單一處理不良資產業務, 演化成金融控股公司, 業務包括證券、私募投資、基金管理等等.  由於背景雄厚加上近年的盈利亮麗, 四大資產管理公司的發債成本都是很低的. 

除了金融機構之外, 房地產公司是另一類的主要發債體, 地產生意做大做小, 端看資金, 能發債就能多做生意.  雖然, 有陣子他們在海外融資的成本往往比國內銀行貸款高, 然後國內的銀行的“水喉”時有時無, 政策風險很大, 所以地產公司都不介意在海外融資.  近年多了一些城投公司到海外發債, 他們一般都是低於投資級別(investment grade), 但由於股東是地方政府, 所以亦吸引到一定的投資者支持.  然而, 這些機構能夠承受外匯風險的能力, 比國家級的資產管理公司低很多.   

好“息”的讀者小買大陸企業債券可以怡情, 但年期應該控制在比較短的, 因為長遠實在看不清.

(於2017年5月25日刊登於明報)