Monday, February 2, 2015

流動性的代價

<道德經>:“水善利萬物而不爭。”金融市場的說法是:流動性(Liquidity)看上去不大起眼,卻是既能載舟亦能覆舟的東西。

瑞士法郎與歐元脫鈎,兌美元匯價一下子暴升20%,有環球銀行因為電子交易平台開錯價,被客戶偷襲,損失以億計(美元:下同)!投行在過去10年,為了節省人手減低成本,致力開發電子交易平台,客戶因為平台提供的金額和差價都非常貼市,包括對沖基金在內的都樂於享受這免費的流動性,這一次出事反映銀行對流動性代價的誤判。

先解釋一下外匯市場的運作和流動性.傳統的外匯市場是分階級的,最內圍的亦是金額最大買賣差價最小的是銀行間市場(interbank market) 。銀行間市場是銀行與銀行之間的交易,中間可以是直接買賣,亦有可能是通過經紀(interbank broker)。直接參與銀行間市場的銀行,行內稱之為交易商(dealer),交易商有做市(market maker)的義務。交易商背後的客戶包括和非銀行類的金融機構,例如保險公司 、不同類型的基金和一些規模較小的銀行(見附圖一)。



圖一:金融市場的交易圈

交易商銀行是price maker,客戶是price takerprice taker沒有責任提供流動性,不用開價,但當向交易商問價時,有責任告訴銀行,他是買家抑或是賣家。作為price maker的銀行,任何一個客戶通過電話或路透機或其他電子媒體問價時,他們都要開一個買賣兩邊的價錢(twoway price)予對方,由對方決定要做另一邊。

開價是義務但亦是權利,交易商開價除了賺取差價之外,亦可利用側身開價來減低手中頭寸風險。舉例說:你可能已經是“長”了很多日元,有客戶問dollar yen價時,你會將匯價開得稍為高一點,希望對方會向你出售美元購買日元。 

再舉另一個流動性是靈藥也是砒霜的例子:CDO。我的倫敦合伙人是花旗銀行前環球信貸結構產品的領導,他告訴我下面的故事。信貸結構產品CDO在金融海嘯中臭名遠播,很多人以為銀行是因為買了高風險的CDO層股而出事,其實禍起於銀行大量購入最穩健的AAA CDO債券。

先說一點背景,一般的CDO資本結構上最少可以分為三層:  最頂層是最高信貸評級的AAA ,佔資本結構的70-80%;中層是次幾級的A-BBB+,佔15-20%;最底層是沒有評級的股權,佔5-10%,但回報率卻是最高的。(見附圖二)

圖二:典型的CDO發行資本

證券種類
評級
比重
高級債券
AAA
75-85%
夾層債券
A-BBB+
10-15%
股權
沒有評級
5-10%

頂層的CDO究竟是賣給誰呢?一般都是賣給像保險公司般的超級保守投資者,比起購買國庫債券,投資者可以多賺大概4050 bps的流動性溢金(liquidity premium);底層風險較高的,一般都是賣給對沖基金又或是銀行自己包底。  後來有些銀行像花旗般, 覺得將那麼雖然低流動性但高信用資產,大手大手的賣給保險公司,不啻是將自己的鈔票掃出門外, 所以把心一橫也自己留起這些AAA不賣。

長期的低息和過份寬鬆的貸款終於令到美國樓市崩潰, 以房地產抵押證券(MBS)為基礎的CDO出現恐慌性拋售, AAA也一時間找不到買家。價錢由100元暴跌至6070元不等。像花旗這些銀行是坐擁百億計的AAA CDO 30%40%haircut是可以令銀行資不抵債甚至破產。還好銀行最後得到政府入市,用TARP去吸納這些低流動性的債券。但流動性風險的威力在金融海嘯一役已經完全顯現出來。

可惜, 投資者都是貪心而善忘的。


(201522日刊登於蘋果日報)

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