買阿里，債不如股

阿里巴巴近日因為遭中國公商局批評淘寶網上充斥假貨，股價因而從高峰的120元(美金，下同)下跌至執筆時的85元，市值蒸發了接近300億。其實這風險在阿里巴巴赴美上市時很多人已經提到，擔心一些海外名牌指責阿里巴巴賣假貨而起訴訟，想不到今天中國官員首先槍口向內，發難阿里。  

阿里和蘋果電腦是少數成功發行長期企業債的高新科技公司。執筆時，阿里巴巴的20年債券，票據利息4.5%，價錢是103.4(以每100元面值算)，折算孳息率是4.23%，相等於20年美國國庫債息率加200bps。( 1bp是萬份之一厘)。而蘋果的30年債券，票據利息是4.45%，價錢是113.2，孳息率是3.71%，等於30年美國國債加119bps。  比較債券，看的不是價錢，而是看孳息率，一般是以相對同年期國債的息差(spread)而定。發債體的風險越高，溢金亦即是息差亦越高。 

阿里巴巴的20年長債是2014年11月發行的，當時總共發債80億，當中包括3年期的10億及7年期的15億，10年的22.5億和20年的7億，是歷史上最大的企業債發行。阿里上市時集資額全球最大、發債也世界稱首，完全滿足了中國人認大好威的性格。

阿里巴巴的80億元發債,  當日市場反應甚佳，配售時出現10多倍的超額認購。市場上, 長債的供應一直不多，機構投資者像保險公司般，因為要配合債務(liability)的年期，對長期資產，需求甚殷（當然除了買債券之外，投資者亦可以購買收租物業或房託(REITs)來製造長期穩定收入）。市場對長債的需求，不多不少為蘋果和阿里巴巴的長債銷情帶來幫助。

20年的長債，套一句肥皂劇的台詞：“人生又有幾多個10年呢?!”20年，尤其是在高新科技公司簡直是無數次的輪迴。試看看今天全世界首屈一指的互聯網公司，20年前安在?  蘋果今天無論在硬體軟件都雄霸一方，然而公司亦經歷過很多低潮，祖師爺喬布斯當年亦曾經因為Macintosh銷情滑落而被炒。  

我家老媽間中都會買入一些永久債券(perpectural  bond)，就是一些沒有贖回年期的債券。這些永久債券，有點像跟公司賭命，價格波動要比一般債券猛烈，我給我媽的意見是要小心謹慎。然而，老媽想：只要公司不破產，息可以多收幾年，本也很快可以回籠， 她仍然覺得是上算的。當然，之前有一個很多人都被炸傷的地雷是雅居樂的永久債券， 價格一度重創至65元。  

和蘋果一樣，阿里巴巴的賣點是現金流強。論股價，阿里巴巴是否昂貴，人言人殊，但蘋果在iPhone6推出前，股價長期低迷， 以今天計，它的企業價值(Enterprise Value ，EV) 仍然不足EBITA的8倍，相比阿里巴巴卻是25倍。  

我同意中國的互聯網企業其實是有很多隱形的barriers to entry，估值髙有其道理。阿里巴巴今天在電子商務的規模，其他人很難超越；包括仍在燒錢的京東商城。但是，中國的三大互聯網的巨頭BAT （百度、阿里巴巴和騰訊），正在互相撕殺，入侵對方的版圖，這些競爭都是高風險的遊戲，攻人的同時亦被攻，一個不留神生意便會出現逆轉。作為一個投資者如果對公司有信心，我仍然是覺得買股票比買長債聰明，因為風險相約，股票的上升面卻比遠比長債大。最後,  阿里亦不是蘋果。

 

(於2015年2月9日刊登於蘋果日報)