Monday, February 9, 2015

買阿里,債不如股

阿里巴巴近日因為遭中國公商局批評淘寶網上充斥假貨,股價因而從高峰的120(美金,下同)下跌至執筆時的85元,市值蒸發了接近300億。其實這風險在阿里巴巴赴美上市時很多人已經提到,擔心一些海外名牌指責阿里巴巴賣假貨而起訴訟,想不到今天中國官員首先槍口向內,發難阿里。  

阿里和蘋電腦是少數成功發行長期企業債的高新科技公司。執筆時,阿巴巴的20債券,票據利息4.5%,價錢是103.4(以每100元面值算)折算孳息率是4.23%相等於20年美國國庫息率200bps( 1bp份之一厘)。而蘋果的30年債券,票據利息是4.45%,價錢是113.2,孳息率是3.71%,等於30年美國國119bps  比較債券,不是價錢,而是看孳率,一般是以相同年期國債的息差(spread)而定。發債體的風險高,溢金亦即是息高。 

阿里巴巴的20年長債是201411月發行的,當時總共發債80當中包括3年期的10億及7年期的15億,10年的22.5億和20年的7億,是歷史上最大的企業債發行。阿里上市時集資額全球最大、發債也世界稱首,完全滿足了中國人認大好威的性格。

阿里巴巴的80億元發債,  當日市場反應甚佳,配售時出現10多倍的超額認購。市場上, 長債的供應一直不多,機構投資者像保險公司般,因為要配合債務(liability)的年期,對長期資產,需求甚殷(當然除了買債券之外,投資者亦可以購買收租物業或房託(REITs)來製造長期穩定收入)。市場對長債的需求,不多不少為蘋果和阿里巴巴的長債銷情帶來幫助。

20年的長債,套一句肥皂劇的台詞:“人生又有幾多個10年呢?!20年,尤其是在高新科技公司簡直是無數次的輪迴。試看看今天全世界首屈一指的互聯網公司,20年前?  蘋果今天無論在硬體軟件都雄霸一方,然而公司亦經歷過很多低潮,祖師爺喬布斯當年亦曾經因為Macintosh銷情滑落而被炒。  

我家老媽間中都會買入一些永久債券(perpectural  bond),就是一些沒有贖回年期的債券。這些永久債,有點像跟公司賭命,價格波動要比一般債券猛烈,我給我媽的意見是要小心謹慎。然而,老媽想:只要公司不破產,息可以多收幾年,本也很快可以回籠, 她仍然覺得是上算的。當然,之前有一個很多人都被炸傷的地雷是雅居樂的永久債券, 價格一度重創65元。  

和蘋果一樣,阿里巴巴的賣點是現金流強。論股價,阿里巴巴是否昂貴,人言人殊,但蘋果在iPhone6推出前,股價長期低迷, 以今天計,它的企業價值(Enterprise Value EV) 仍然不足EBITA8倍,相比阿里巴巴卻是25倍。  

我同意中國的互聯網企業其實是有很多隱形的barriers to entry估值髙有其道理。阿里巴巴今天在電子商務的規模,其他人很難超越;包括仍在燒錢的京東商城。但是,中國的三大互聯網的巨頭BAT (百度、阿里巴巴和騰訊),正在互相撕殺,入侵對方的版圖,這些競爭都是高風險的遊戲,攻人的同時亦被攻,一個不留神生意便會出現逆轉。作為一個投資者如果對公司有信心,我仍然是覺得買股票比買長債聰明,因為風險相約,股票的上升面卻比遠比長債大。最後,  阿里亦不是蘋果

 

(201529日刊登於蘋果日報)

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