『債券通』通而難旺

中國的債券市場是全球第三大的債市, 僅在美國之後, 但發展卻遠遠落後於發達國家. 今年3月, 彭博及花旗銀行先後宣佈將大陸債券納入自己的債券指數.  5月16日, 陸港兩地同時宣佈開展『債券通. 引進外國產品和投資者有助中國金融市場改革, 大陸公司跑到香港上市便是先例.  『債券通』解決了很多託管上的問題.  但真的要南水北調, 最終仍得看大陸債市本身的吸引力. 

截至2017年4月底, 已經在483家境外機構參與大陸銀行間的債券市場, 持有的債券總值8仟億.  但這僅是整個債券市場的1.7%, 而且大部份是持有國債.  中國的債券市場, 除了國債以外, 主要分為金融債、企業債和公司債, 基於歷史原因, 它們分別受不同機構監管.  金融債的發債體是銀行, 所以受銀監會監管;  企業債的發債體是大型國有項目, 例如三峽水庫, 所以受國資委監管;  公司債的發債體是股份制公司, 所以受證監會監管. 

監管政出多門產生很多壞影響, 例如在開發新產品時, 往往因為不同監管機構有不同的要求和意見, 最終難產, 房託(REITs)便是一例. 市場分割的另一個壞處是導致風險集中. 資本市場的最大的作用是將風險分散到不同的人手中, 因為不同類型的投資者有不同的風險和持有期(holding period)偏好.  如果能夠分散, 便能夠減低系統風險.  然而, 中國的金融債仍然是由銀行互相持有, 反觀萬惡之首的美利堅投行卻成功將美國人民的屋宇按揭輾轉打包成CDO, 間接賣給購買微債的香港小市民!

其它屢次被人提及的中國債市問題還包括: 信貸評級機構水平受質疑, 基本上大部份被評的債券都是投資等級, 其中包括一些已經出現違規的; 國債孳息曲線缺乏代表性, 容易受短暫供求影嚮, 例如近期國債孳息曲線呈現M型 - 短長期的利率比中期高. 

推進中國的債券市場發展是我心裡的宏願.  十多年前, 我任職星展銀行，兼管銀行的全球債券業務,　曾經極力推動與中國農業銀行合作發展資產表債務證券化。　工作牽涉到梳理銀行資產表上的債務、提供合理信貸評級(因為很多債務原先都是關係貸款)、設置法律上有效的資產割離、建立特殊項目公司(Special Purpose Company)、按不同投資者需求設計的資本分層 (tranching)….  農行機構大, 內部阻力多, 幸得我當時的對口楊堒副行長勇於任事.  數年之後, 他因為受賄入罪, 是當時因貪污濁職而坐牢的最髙級銀行高管之一.   不以結局論英雄, 當日我和他合作還是蠻愉快的, 他給我的印象是精明、進取及沒有官架子.

(於2017年6月26日刊登於蘋果日報)